创新药研发烧钱、周期长，核心产品获批前几乎不赚钱。为了把这类公司也接进资本市场，A 股开了两道口子：科创板第五套标准，和北交所第四套标准。说到未盈利创新药企上市，大多数人的第一反应是科创板第五套。泽璟制药、百济神州、荣昌生物、神州细胞、迪哲医药……一批未盈利药企都是从那里走进 A 股。而 8 月 11 日即将上会的天广实，走的却是北交所第四套。两套标准放在一起比，差别很明显，也很有意思。
两套标准：一高一低
科创板第五套标准要求：预计市值不低于 40 亿元，且主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，医药企业至少有一项核心产品获准开展 II 期临床试验。它不看利润、不看营收，看的是"市值+产品进展"--你要够大（40 亿市值），而且药要跑到 II 期临床以上，证明它不是个空壳。这套标准的设计思路是：用高市值门槛筛掉小公司，再用"产品 II 期临床"证明创新含金量，双保险。
北交所第四套标准要求：预计市值不低于 15 亿元，最近两年研发投入合计不低于 5000 万元。同样不看利润，但门槛低得多：市值只要 15 亿，且看重"研发投入强度"而非"产品进展"。它的设计思路是：承认研发投入本身就是创新潜力的证明，不强制要求产品跑到某一期，给更早期的创新企业一个口子。
简单说，科创板第五套要的市值更高（40 亿 vs 15 亿），且看重产品跑到哪一期；北交所第四套市值门槛低 25 亿，更看你这几年真金白银投了多少研发。一个看"未来潜力+产品进度"，一个看"未来潜力+研发投入"。前者更严，后者更宽。
天广实够哪一套？它当前市值 53.73 亿元，其实够得着科创板第五套的 40 亿；2024、2025 两年研发投入合计 3.7 亿元，也远超北交所第四套的 5000 万门槛（是门槛的 7 倍多）。两套标准它都够格。它最终落脚北交所，更多是路径使然。
两套生态：一成熟一培育
标准是死的，生态是活的。两套标准背后的市场生态，差距比门槛更大。
科创板第五套已经跑通了。自 2020 年 1 月泽璟制药成为 A 股首家未盈利创新药企，已有十余家未盈利药企借此上市，形成了从研发到商业化的完整样本。百济神州、荣昌生物、神州细胞、迪哲医药、首药控股、益方生物……这些公司从上市到商业化放量，提供了丰富的定价参考。机构对这类标的的定价、流动性支持、再融资和并购配套都成熟了，投资者对这个群体已经熟悉。一家未盈利药企在科创板上市，能找到懂它的分析师、愿意陪跑的机构、后续再融资的通道。
北交所第四套则还在培育期。2021 年 11 月北交所开市，第四套标准一直都在，但真正用这套标准上市的未盈利创新药企寥寥。2023 年 3 月康乐卫士（HPV 疫苗）以未盈利身份登陆北交所，被视为标志性案例；此后近三年，北交所没再出现同等体量的未盈利创新药企上市，市场一度怀疑第四套标准是不是"摆设"。案例少，机构和市场对这类标的的定价、流动性支持都还在摸索，北交所整体流动性和估值中枢也低于科创板。
这是天广实要面对的现实：同样是未盈利上市，在北交所获得的资金关注和估值，短期内可能不如科创板。这是落脚北交所的代价，也是北交所需要慢慢补的课。
不过，生态可以慢慢培育，审核尺度却没放水。北交所对天广实的两轮问询，深度向科创板看齐：核心产品的疗效数据要拆到与对照组、竞品逐项对比，商业化前景要给出适应症市场规模测算，退市风险要明确触发条件。这种问询力度，和科创板第五套企业上市时面对的审核并无二致。标准条文上第四套更宽，进门门槛低，但被审视的严格程度不低——北交所不是用松审核来换企业，而是用严审核来立标杆。
那为什么还是北交所
天广实的资本路并非一开始就奔北交所。它早年冲刺过科创板（2020 年受理、2021 年撤回），后经港股兜转，2024 年落脚北交所——上市路比同行曲折些，但从前期实力看，它的研发投入、管线成色与不少科创板第五套上市的未盈利药企相当，硬实力并不输阵--只是最终走了北交所第四套这条路。2023 年它已在新三板挂牌，升级北交所顺理成章，第四套标准对未盈利创新药企也正合适。
天广实的"科创板水准"：拿数据说话
既然说天广实前期实力与科创板第五套企业相当，得拿数据和产品说话。从招股书和两轮问询回复看，它的成色经得起拆。
核心产品 MIL62 是公司自主研发的第三代 CD20 重组人源化单抗，基于 ADCC 增强抗体平台（岩藻糖敲除技术），获国家重大新药创制专项支持，已获中、美、欧专利授权。CD20 单抗通过精准清除"叛变"的 B 细胞来治病，第一代利妥昔单抗 1997 年上市后开创了这个疗法，MIL62 是第三代，清除能力更强。从机制上，它和科创板那批创新药企一样，做的是有技术壁垒的创新药，不是仿制。
疗效是硬指标。MIL62 治原发性膜性肾病（PMN）的 III 期临床，76 周完全缓解率 49.4%，对照组（环孢素）仅 3.9%；104 周完全缓解率 57.1%，对照组 6.6%。拿唯一在研竞品--瑞士罗氏的奥妥珠单抗（同为第三代 CD20）对比：奥妥珠单抗 76 周完全缓解率 36.1%，104 周 36.9%，都明显低于 MIL62。也就是说，MIL62 不只是"全球首款"治疗 PMN 的特效药，疗效还跑在了罗氏前面。这组数据 2025 年 11 月在美国肾脏病年会（ASN）上做了口头报告，国际学界认可。
NMOSD（视神经脊髓炎谱系疾病）适应症同样硬。MIL62 治 NMOSD 的 III 期临床，用药组复发率 4.4%，安慰剂组 45.7%，单药治疗降低了 93.1% 的复发风险；2025 年 9 月在欧洲多发性硬化症大会（ECTRIMS）以"最新突破摘要"口头报告。它是中国首个国产 NMOSD 特效药，而此前国内 4 款进口药都价格高昂、可及性低。
市场空间也够大。二轮问询回复披露，MIL62 四个适应症 2023 年患者人群合计超 180 万人；预计 2030 年，中国第三代 CD20 单抗治疗 PMN、NMOSD、SLE、FL 的市场规模分别为 50 亿、3.3 亿、8.8 亿、4.5 亿元。PMN 单适应症就有 50 亿空间，四适应症合计超 66 亿。
研发节奏上，一轮问询回复显示，MIL62 在 PMN 适应症整体进度领先奥妥珠单抗：MIL62 2021 年 5 月开始 Ib/II 期，2023 年 6 月进 III 期，2023 年 11 月完成入组，2025 年 9 月递交 NDA，2026 年 6 月获批；奥妥珠单抗跳过 I/II 期直接 III 期，2023 年 12 月才完成入组，2026 年 6 月才递交 NDA，至今未获批。天广实抢出了近一年的先发窗口。
NDA 审查也符合规律。一轮问询回复披露，2022-2024 年同时申报 2 个及以上适应症 NDA 的创新药，首个 NDA 中位 12.5 个月、第二个 9.3 个月获批。MIL62 首个（NMOSD）约 12 个月、第二个（PMN）约 9 个月，符合节奏。后续 FL（预计 2026 申报）、SLE（预计 2027）有望接力。
把这些摆一起看，天广实的创新含量确实达到科创板未盈利药企的水准。
管线和平台的纵深
除 MIL62，天广实还有 8 条在研管线和 5 大技术平台，纵深不输科创板药企。
管线方面，MBS303/MSC303 是 CD20/CD3 双特异性抗体，治 B 细胞淋巴瘤和免疫性肾小球肾炎，国内尚无国产同类上市；MBS314 是 GPRC5D/BCMA/CD3 三特异性抗体，治多发性骨髓瘤，全球尚无同类上市，已获美国 FDA 批准开展 I 期临床；MIL116 是长效 APRIL 抗体，治 IgA 肾病（中国患者约 330 万），已授权美国 Climb Bio 海外权益，拿 900 万美元首付+最高 8.32 亿美元里程碑。此外还有 MIL86（PCSK9，降脂）、MIL93（Claudin18.2，胃癌）、MIL98（LAG3，肿瘤免疫）、MIL97（CD40，胰腺癌）等。
平台方面，ADCC 增强、多特异性抗体、抗体发现优化、工艺开发产业化、长效抗体 5 大平台，覆盖从抗体发现到开发的全流程。66 项发明专利（境内 26、境外 40），研发人员占员工 44.77%。FL 适应症的 Ib/II 期数据还发表在柳叶刀子刊 EClinicalMedicine。这种"核心产品+管线纵深+技术平台"的结构，是科创板未盈利药企的典型画像，天广实一样不缺。
北交所第四套的意义
北交所第四套的存在，意义不在于和科创板第五套抢企业，而在于给一类"创新含量够、体量还小"的中小企业一个属于自己的 A 股通道。科创板第五套接大体量未盈利创新药企，北交所第四套接中小体量的，各司其职。
对天广实这类公司，北交所第四套给了三样东西：一个能持续融资的资本市场平台、一个让研发投入变"资格"而非"负担"的认可、一个从新三板升级的现成路径。这些对一家核心产品今年才获批、仍未盈利的公司，至关重要。
也要看另一面
客观说，落脚北交所也有代价。北交所整体流动性和估值中枢低于科创板，天广实上市后能获得的资金关注和定价，短期内可能不如在科创板。未盈利药企的估值高度依赖管线进展和市场情绪，北交所在这方面还在培育。
商业化也是考验。招股书披露，2026 年上半年 MIL62 上市后新药销售收入约 5600 万元，对核心产品今年才获批的公司只是起步。新药从获批到规模化销售有导入期，进医院、进医保都要走流程。二轮问询回复显示，PMN 适应症除奥妥珠单抗外，百奥泰的 BAT-4406F 也已 NDA 待评审，竞争者在赶来。
还有退市风险。招股书坦承，若核心产品商业化严重不及预期，可能触发北交所退市条件。第四套标准放低了进门门槛，但没降低进门后的考验。
和科创板代表企业比一比
把天广实和科创板第五套那批代表企业放一起比，更能看出它的成色。
如今六年过去，这批企业已经分化出清晰梯队。百济神州靠泽布替尼 2025 年全球销售额近 39 亿美元，全年营收 382 亿、归母净利 14.6 亿，从“-U”摘帽，成了全球肿瘤龙头；荣昌生物 2025 年营收 32.5 亿、首次扭亏 7.1 亿；泽璟制药四款创新药在售，2026 年上半年靠艾伯维授权（首付 1 亿美元）账面扭亏。迪哲医药的舒沃替尼中美双获批，2026 年 7 月把全球权益授权阿斯利康拿 6 亿美元首付；神州细胞已有 5 款产品上市；首药控股的首款药今年 6 月获批。
天广实和它们走的是同一条路：核心产品今年才获批、靠融资续命。不同的地方在于，天广实的 MIL62 是"全球首款"治 PMN 的药，"全球首款"的标签在科创板那批企业里也不多见；研发投入累计 5.69 亿、9 条管线、66 项专利、5 大平台，体量虽不及百济神州，但和泽璟、迪哲、首药控股这些中小型创新药企相当。
合作与授权：技术被市场认可
天广实的技术能不能换来钱，是检验含金量的硬指标。从招股书和问询回复看，它的技术是被市场认可的。
海外授权方面，MIL116（IgA 肾病）授权美国纳斯达克上市公司 Climb Bio，拿 900 万美元首付+累计不超过 5175 万美元开发里程碑+累计不超过 8.32 亿美元销售里程碑+销售提成。一笔 IgA 肾病药的海外权益能卖出 8.32 亿美元里程碑的价，说明国际市场认可天广实的技术平台。MIL62 亚太权益授权云顶新耀（1952.HK），也是商业化的关键合作。
这些合作和授权，说明天广实不是"自说自话"的研发，它的技术和产品能换来真金白银和国际大厂的认可。这是科创板未盈利药企的典型特征，天广实一样具备。
写在最后
北交所第四套和科创板第五套，不是谁强谁弱，而是分工不同。科创板第五套用更高的市值门槛，筛选大体量的未盈利创新药企，生态成熟；北交所第四套用更低的门槛和研发投入要求，接住中小体量的创新药企，生态还在培育。天广实以前期实力论，与科创板第五套那批企业相当，最终落脚北交所，是路径使然，也是标准分层使然。
8 月 11 日天广实上会，是北交所第四套标准的一次重要验证。如果它能获得合理估值和流动性，会给后来者信心，第四套标准有望从"个案"走向"通道"。中性偏乐观地看，天广实这次上会，是北交所向科创板"看齐"的一步--不必拔高，但值得期待。
